마라톤 투자자 서한

에드워드 챈슬러 지음 | 김상우 옮김

부크온 2025년 04월 15일 출간 국내도서 : 2025년 04월 15일 출간

작품소개

책소개

글로벌 자산운용사 ‘마라톤 에셋 매니지먼트’의 자본사이클 분석을 통한 주식투자 전략을 담고 있는 책이다. 마라톤의 투자전문가들이 쓴 가장 통찰력 있는 보고서 60편을 추렸다. 국내에서도 탄탄한 독자층을 보유하고 있는 에드워드 챈슬러가 편집하고 서문까지 덧붙였다.
투자의 통찰은 ‘돈의 흐름’을 읽는 데서 나온다. 돈(자본)은 고수익 사업에 몰리기 마련이다. 그런데 아이러니하게도 돈이 몰리면 수익성은 떨어진다. 그러면 곧바로 돈은 빠져나간다. 돈이 빠져나가면 비로소 보인다. 어려움마저 이겨내는 해당 기업의 진정한 경쟁우위가 말이다.
마라톤은 이런 자본의 주기적 순환과정 속에서 투자자들이 그토록 찾아 헤매던 ‘답’을 발견한다. “자본이 유출되고 경쟁 상황은 보다 양호한, 따라서 예상 투자수익이 더 높은 곳에 투자하라!” 이것이 ‘숫자’로 이미 입증된 마라톤의 성공투자법이다.

목차

책을 펴내며 - 자본시장 작동방식에 대한 마라톤의 시각
책을 엮으며 - 마라톤의 자본사이클 투자철학

편집자 서문_자본사이클 분석의 기본 개념
‘자본사이클’ 작동방식에 주목하라 | 자본사이클의 실제 사례들 | 원자재 슈퍼사이클 | 자본적지출과 투자 수익은 반비례한다 | 평균회귀 | ‘자산 증가의 이례현상’을 야기하는 행동 편향들 | 경쟁 무시 | 내부 관점 | 외삽 추론 | 왜곡된 인센티브 | 죄수의 딜레마 | 자본사이클을 이용한 차익거래의 제약 | 마라톤의 투자 포인트 | ‘수요’보다는 ‘공급’에 초점을 맞춰라 | 산업 내 ‘경쟁 상황’을 파악하라 | 유혹적인 말에 항상 경계심을 가져라 | 중요한 것은 기업 경영진의 ‘자본배분 능력’이다 | ‘숲’을 볼 수 있어야 한다 | 장기적 투자규율이 필요하다 | 자본사이클이 작동되지 않는 경우 | 자본사이클 투자철학의 핵심 포인트 | 『마라톤 투자자 서한』 미리보기


1부 자본사이클 투자철학

1장_자본사이클 혁명
1.1 협력의 진화_2004년 2월 | 1.2 대구 어업의 자본사이클_2004년 8월 | 1.3 이번도 다르지 않다_2006년 5월 | 1.4 슈퍼사이클의 재앙_2011년 5월 | 1.5 맥주, 그 맛을 찾다_2010년 2월 | 1.6 오일 피크_2012년 2월 | 1.7 메이저 석유기업들의 고통_2014년 3월 | 1.8 마라톤의 매수 후보 종목_2014년 3월 | 1.9 성장 패러독스_2014년 9월

2장_성장 속의 가치
2.1 잘못된 꼬리표_2002년 9월 | 2.2 장기게임_2003년 3월 | 2.3 이중스파이 : 대리인 사업모델_2004년 6월 | 2.4 디지털 해자_2007년 8월 | 2.5 퀄리티에 주목할 때_2011년 8월 | 2.6 반도체산업의 틈새시장_2013년 2월 | 2.7 성장 속의 가치_2013년 2월 | 2.8 경쟁에서 승리할 수 있는 기업_2014년 5월 | 2.9 숨은 보석들_2015년 2월


3장_경영진이 중요하다
3.1 몇 가지 구조적인 문제점_2003년 9월 | 3.2 경기순응적 기업 행동_2010년 8월 | 3.3 ‘뛰어난 자본배분가’ 비요른 왈루스_2010년 9월 | 3.4 북쪽의 별들_2011년 3월 | 3.5 경영진에 대한 보상 문제_2012년 2월 | 3.6 행복한 가족_2012년 3월 | 3.7 요한 루퍼트의 지혜와 유머_2013년 6월 | 3.8 경영진을 직접 만나야 할 이유_2014년 6월 | 3.9 기업문화가 중요한 이유_2015년 2월


2부 거품, 붕괴, 그리고 다시 거품

4장_언제나 대기 중인 사고들
4.1 언제나 대기 중인 사고들 : 앵글로아이리시은행 관련 기록_2002~2006년 | 4.2 부동산사업자들만의 은행_2004년 5월 | 4.3 ‘자산 증권화’라는 이름의 연금술_2002년 11월 | 4.4 사모펀드 붐_2004년 12월 | 4.5 점점 부풀어오른 ‘거품’_2006년 5월 | 4.6 소포전달게임_2007년 2월 | 4.7 끝이 보이는 ‘부동산 축제’_2007년 2월 | 4.8 ‘도관’이 깨질 때_2007년 8월 | 4.9 140년 만에 보는 뱅크런_2007년 9월 | 4.10 은행의 7대 죄악_2009년 11월

5장_좀비의 출현
5.1 매수 타이밍_2008년 11월 | 5.2 스페인 ‘건설제국’의 해체_2010년 11월 | 5.3 피그(PIIGS)도 날 수 있다_2011년 11월 | 5.4 고장난 은행들_2012년 9월 | 5.5 지연된 ‘정화과정’_2012년 11월 | 5.6 자본사이클 작동을 방해하는 요인들_2013년 3월 | 5.7 ‘좀비기업’들이 계속 살아남는 이유_2013년 11월 | 5.8 피케티 교수, 안심해도 될 듯_2014년 8월

6장_차이나 신드롬
6.1 중국식 기법_2003년 2월 | 6.2 화려하기만 한 겉모습_2003년 11월 | 6.3 그럼에도 ‘계속 질주’_2005년 3월 | 6.4 레버리지게임_2014년 2월 | 6.5 돈을 벌 수 있는 기회?_2014년 9월 | 6.6 먼저 움직이는 자가 살아남는다_2015년 5월

7장_월스트리트의 속마음
7.1 항의서한_2003년 12월 | 7.2 그들만의 ‘파티’_2005년 12월 | 7.3 안심하게나, 먹을 것은 풍족하다네_2008년 12월 | 7.4 중국 탈출_2010년 12월 | 7.5 국회의사당을 점령하라_2011년 12월 | 7.6 ‘시민은행 그리드스핀’_2012년 12월 | 7.7 GIR과의 오찬 인터뷰 : 황금궁전호텔이 청구한 계산서_2013년 12월

책 속으로

마라톤 에셋 매니지먼트(Marathon Asset Management LLP)는 곧 창립 30주년을 맞이한다. 그동안 우리의 투자철학은 꾸준히 진화해 왔지만, 자본시장 작동방식에 관한 우리의 기본적인 생각 두 가지는 전혀 변함이 없었다.
첫 번째 생각은 ‘고수익에는 자본이 유입되고, 저수익에는 자본이 유출된다’는 것이다. 이런 자본의 유입과 유출은 많은 경우 예측 가능한 방식으로 산업의 경쟁 환경에 영향을 미친다. 우리는 이를 자본사이클(capital cycle, 자본순환주기)이라고 부르려 한다. 우리가 하는 일은 이런 사이클의 역학을 분석하는 것이다. 요컨대 자본사이클이 작동할 때와 작동하지 않을 때가 언제인지를 알아내고, 이를 통해 고객을 위해 수익을 창출할 수 있는 방안은 무엇인지 알아내는 것이다.
변하지 않는 우리의 두 번째 생각은 ‘장기적으로 매우 중요한 것은 경영진의 자본배분 능력’이라는 것이다. 현명하게 자본을 배분하는 경영자를 찾는 일은 성공적인 주식 선정에 필요한 가장 중요한 일이다. 최고의 경영자는 해당 기업이 속한 산업에서 작동하는 자본사이클을 잘 이해하는 사람이며, 호황기에 흥분하는 법이 없다.
- 책을 펴내며, 10~11쪽

마라톤이 사용하는 용어인 ‘자본사이클’ 접근법의 핵심은 한 산업에서 이용되는 자본의 양적 변화가 미래의 수익에 어떤 영향을 미칠지 이해하는 것이다. 요컨대 자본사이클 분석은 한 기업이 속한 산업의 공급 측면에서의 변화가 그 기업의 경쟁력에 어떤 영향을 미치는지 살펴보는 것이다.
…
결국 자본사이클 분석이란 시간이 감에 따라 경쟁우위가 어떻게 변하는지를 투자자 관점에서 분석하는 것이다.
- 편집자 서문_자본사이클 분석의 기본 개념, 19쪽

거대한 원자재 슈퍼사이클도 전형적인 자본사이클의 특징을 갖고 있다. 요컨대 높은 가격 때문에 수익성이 높아지면, 과도하게 낙관적인 수요 예측에 따라 투자가 증가하고 신규 진입자가 등장한다. 그 후 공급이 증가하는 상태에서 수요가 기대를 밑돌면, 사이클은 반전된다.
- 편집자 서문_자본사이클 분석의 기본 개념, 31쪽

마라톤의 방법은 전통적으로 정의된 가치주와 성장주 모두에서 투자 기회를 찾는 것이다. 이런 투자 기회는 수익이 평균으로 회귀하는 속도를 시장이 자주 오인하기 때문에 발생한다.
우리는 ‘가치주’의 경우 이익이 시장 예상보다 더 빨리 반등할 것이라는 데에, 그리고 ‘성장주’의 경우 이익이 시장 예상보다 더 오래 높은 수준을 유지할 것이라는 데 베팅한다.
- 편집자 서문_자본사이클 분석의 기본 개념, 47쪽

자본사이클 분석은 가치투자처럼 인내가 필요하다. 한 산업의 자본사이클이 그 사이클을 마치기까지는 오랜 시간이 걸린다. 나스닥은 1995년 거품을 형성하기 시작했지만, 닷컴버블이 터진 것은 2000년 봄에 와서였다.
- 편집자 서문_자본사이클 분석의 기본 개념, 52쪽

따라서 자본사이클 분석의 핵심은 다음의 논지들로 요약될 수 있다.
ㆍ 대부분의 투자자들은 공급보다 수요를 파악하는 데 더 많은 시간을 할애하고 있다. 그러나 수요는 공급보다 예측하기 어렵다.
ㆍ 공급의 변화가 산업의 수익성을 결정한다. 주가는 공급 측면의 변화를 예측하는 데 실패하는 경우가 많다.
ㆍ 가치와 성장의 이분법은 잘못된 것이다. 공급 측면의 지원을 받는 산업에 속한 기업의 밸류에이션은 높을 수 있다.
ㆍ 경영진의 자본배분 능력은 매우 중요하며, 경영진과의 미팅은 소중한 통찰을 제공해 주는 경우가 많다.
- 편집자 서문_자본사이클 분석의 기본 개념, 54쪽

마라톤 포트폴리오의 기업들은 주가 배수가 평균 이하인 경향이 있지만, 이는 우리가 의도적으로 그런 ‘담배꽁초’를 찾았기 때문은 아니다.
사실 우리의 유럽 포트폴리오 편입 기업들은 상대적으로 강한 이익증가율을 보이고 있다. 우리의 포트폴리오 기업들이 낮은 주가 배수와 강한 이익증가율이란 매우 모순적인 특징을 갖게 된 부분적인 이유는 소형주의 경우 성장 전망이 평균 이상이어도 저렴한 경우가 종종 있기 때문이다.
- 2장_성장 속의 가치, 116쪽

우리는 ‘성장’ 혹은 ‘가치’로 굳이 구분해 주식을 봐서는 안 되고, 시장이 그 기업의 미래 이익 전망을 효율적으로 평가하고 있는지 아닌지 하는 시각에서 봐야 한다고 믿고 있다.
- 2장_성장 속의 가치, 120쪽

언젠가 갤브레이스(J.K. Galbraith)는 “정치에서는 단기 기억만큼 좋은 것은 없다”고 비꼰 바 있는데, ‘단기 기억’ 같은 조잡한 사고가 정치에만 있는 것은 아니다.
우리가 장기투자가 효과적이라고 생각하는 것은, 그것이 더 어렵기 때문이 아니라 정말 가치 있는 정보에 대한 경쟁이 더 적기 때문이다.
- 2장_성장 속의 가치, 124~125쪽

개별기업의 펀더멘털 분석에 초점을 맞춘 우리 같은 바텀업bottom-up 투자자는 기업 전체의 수익성보다는 자본사이클에 더 관심을 갖는데, 그 이유는 자본사이클이 개별 기업에 영향을 미치기 때문이다.
우리는 ROE를 개선시킬 수 있는 요인들, 특히 (1) 지금까지 낮은 수익성과 과도한 경쟁을 특징으로 하던 산업에서 과점의 등장, (2) 이미 높지만 점점 더 높아지는 진입장벽을 가진 사업모델의 발전, (3) 이런 추세를 촉진하는 경영진의 행동 같은 요인들을 찾고 있다.
- 2장_성장 속의 가치, 134쪽

반도체산업의 역사는 자본사이클의 대표적인 사례다. 하지만 ‘틈새시장’의 일부 기업들은 예외다. 이런 기업들은 파괴적인 자본사이클에서 비켜나 장기적으로 주주들에게 훌륭한 수익을 제공하고 있다.
-- 2장_성장 속의 가치, 138쪽

다른 많은 투자자들처럼 우리도 워런 버핏을 즐겨 인용한다. 이 오마하의 현인이 전해준 한 가지 특별한 말은 마라톤의 일종의 모토가 되었다. 그것은 “근무한 지 10년이 지나면, 이익잉여금이 순자산의 10%인 기업의 CEO는 사업에 사용하는 전체 자본의 60% 이상을 배분할 책임을 지게 된다”라는 것이다.
이것이 의미하는 것은 투자자는 경영진의 자본배분 능력에 특별한 관심을 가져야 한다는 것이다.
- 3장_경영진이 중요하다, 162쪽

2000년 9월 고객들에게 보낸 서한에서 마라톤은 “다음 과잉은 지난번보다 더 나쁠 것입니다. 그들의 탐욕과 실수에도 불구하고 대형 투자은행들을-파산시키기에는 너무 크고 서로 너무 밀접하게 얽혀 있어서-벌할 수 없다면, 그들이 시스템 자체에 도전하는 것은 시간문제에 불과합니다”라고 예측한 바 있다. 안타깝게도 이런 어두운 예측은 그로부터 8년 후 리먼브라더스가 파산했을 때 실현되었다.
- 7장_월스트리트의 속마음, 372~373쪽

출판사 서평

‘돈의 흐름’에 투자자들이 찾던 ‘답’이 있다

숫자로 입증된 ‘마라톤’의 경이로운 투자 전략!
성공투자를 원한다면 ‘자본사이클’을 활용하라!


투자자 앞에는 2가지 선택지가 있다. 플랜 A부터 먼저 보자.
물건이 잘 팔리면, 회사는 더 만든다. 그래서 더 많이 팔려고 한다. 한마디로 ‘호황’이다. 투자자들은 이렇게 잘나가는 회사에 투자한다. 회사는 그 돈으로 공장을 더 짓는다.
반면에 물건이 안 팔리면, 회사는 물건을 더 적게 만든다. 자꾸 줄인다. 한마디로 ‘불황’이다. 투자자들은 이렇게 쪼그라드는 회사에서는 투자금을 뺀다. 회사는 규모를 다시 더 줄일 수밖에 없다.
요약하면, 일반적으로 회사 경영자와 투자자는 모두 ‘수요’에 따라 움직인다. 호황기에는 수요 예측을 너무 낙관적으로 한다. 반면 불황기에는 과도하게 비관적이다. 이게 플랜 A다.
그런데 이렇게 수요의 뒤꽁무니만 쫓아가다 보면 답이 없다. 군중을 추종하는 투자로는 돈을 벌 수가 없다.

● 마라톤의 투자 통찰 : 자본이 급격하게 유입되고, 경쟁이 격화된 업종이나 기업은 피하라!

글로벌 자산운용사 ‘마라톤 에셋 매니지먼트(Marathon Asset Management)’의 핵심 투자전략은 ‘수요’가 아니라 ‘공급’에 있다. 한 산업이나 기업에 대한 ‘자본의 양적 변화(공급)’가 미래 수익을 좌우한다는 것이다. 바로 플랜 B다.
일반적으로 자본은 고수익 사업으로 유입된다. 자본의 유입은 흔히 기업의 신규 투자로 이어지는데, 이런 투자는 시간이 감에 따라 생산능력을 증대시킨다. 하지만 너무 많이 만든 물건들은 결국 값이 떨어진다. 그리고 이는 해당 기업의 수익을 억누르게 된다.
반면 수익이 낮으면 자본은 유출된다. 자본의 유출은 생산능력 감소를 불러오고, 시간이 가면서 희귀해진 물건들은 값이 올라간다. 그러면 해당 기업의 수익은 회복된다.

● 마라톤의 투자 통찰 : 자본이 유출되고 경쟁 상황은 보다 양호한, 따라서 예상 투자수익이 더 높은 곳에 투자하라!

다시 말해 자본은 이렇게 유입과 유출을 반복하며 ‘사이클’을 그리게 된다. ① 고수익 전망에 유입되는 신규 진입자(낙관적인 투자 심리) ② 경쟁 심화로 이익이 자본비용 밑으로 하락(시장 실적을 하회하는 주가) ③ 기업 투자 감소, 산업 통합 등 구조조정, 기업 퇴출(비관적인 투자 심리) ④ 공급 측면의 개선으로 이익이 자본비용 이상 상승(시장 실적을 상회하는 주가).
투자의 통찰은 ‘돈의 흐름’을 읽는 데서 나온다. 마라톤은 자본의 유입과 유출에 포커스를 집중한다. 다시 말해 돈의 흐름과 해당 기업의 경쟁우위, 틈새시장의 관계를 투자자 관점에서 하나하나 따진다. 그리고 이런 과정 속에서 투자자들이 그토록 찾아 헤매던 ‘답’을 발견한다.
플랜 B를 간단히 정리하면 이런 것이다. (자본 유입에 따라) 자본적지출이 크게 증가하고 경쟁이 격화된 업종이나 기업은 피하라! (자본 유출에 따라) 자본적지출이 감소하고 경쟁 상황은 보다 양호한, 따라서 예상 투자수익이 더 높은 곳에 투자하라!

● 에드워드 챈슬러가 직접 편집하고 서문까지 덧붙인 ‘투자의 정답지’

이 책은 2002~2015년 사이 마라톤의 투자전문가들이 쓴 60편의 가장 통찰력 있는 보고서들을 한데 모은 것이다. 달리 말하면 그동안 ‘숫자’로 입증된 마라톤의 투자 이론과 실전 사례들이 총망라된 책이다. 게다가 저서 『금융투기의 역사』 등으로 인해 국내에서도 탄탄한 독자층을 보유하고 있는 에드워드 챈슬러가 직접 책을 편집하고 서문까지 덧붙였다.
마라톤이 제시하고 있는 ‘자본사이클 분석’이라는 강력한 투자법은 기존의 가치투자 또는 성장주 투자라는 단순한 이분법과는 궤를 달리한다. 호황과 불황이라는 파괴적인 주기적 순환 속에서도 우수한 수익을 제공할 수 있는 틈새시장과 기업을 또렷이 보여준다.
엄청난 거품과 일순간 공포로 변모하는 거품 붕괴, 이러한 상황이 반복되는 게 현재 우리가 살고 있는 세상이다. 투자자들은 이 과정에서 막대한 돈을 잃었다. 금융재앙으로부터의 방어막이 절실한 상황이다. 그리고 이것이 우리가 ‘플랜 A’에서 ‘플랜 B’로 갈아타야 할 이유다.
한마디로 이 책은, 장기적으로 포트폴리오 수익을 극대화하려는 진지한 투자자들에게 훌륭한 참고서이자 온전한 정답지다.

작가정보

저자(글) 에드워드 챈슬러

번역 김상우

투자 지침서를 전문적으로 번역하고 있다. 『고객의 요트는 어디에 있는가』, 『안전마진』, 『경제적 해자 실전 주식투자법』, 『가치투자는 옳다』, 『투자도 인생도 복리처럼』 등 다수의 투자서를 번역했다.