바람을 보는 투자

피터 오펜하이머 지음 | 김재형 옮김

워터베어프레스 2025년 01월 10일 출간 국내도서 : 2024년 12월 31일 출간

작품소개

책소개

워런 버핏과 찰리 멍거를 비롯해 많은 투자 대가들이 시장의 흐름을 예측한다는 생각에 회의적임에도 불구하고, 전설적인 투자자 하워드 막스는 사이클을 이해하는 것이 중요하다고 강조했다. 어떤 투자 전략을 실천하든 사이클에 대한 이해는 리스크를 낮추고 수익률을 높여줄 수 있기 때문이다. 골드만삭스 글로벌 주식 전략가인 이 책의 저자는 하워드 막스와 같은 생각으로 사이클에 따른 서로 다른 자산과 투자 전략의 성과를 10년 동안 연구했다. 그가 그 속에서 끌어낸 교훈은 크게 두 가지다.
첫째, 주식 투자 수익률의 역사를 봤을 때, 버블의 고점에서 투자하면 그 손실을 회복하기가 무척 어렵다. 즉, 리스크를 줄이고 수익률을 높이기 위해서는 사이클의 고점을 피해야 하며, 가능하면 저점에서 시장에 진입해야 한다. 둘째, 반복되는 경제와 금융의 사이클은 분명히 존재하며, 그 사이클에는 일정한 패턴이 있다. 이 패턴을 이해한다고 사이클의 고점과 저점을 정확히 예측할 수는 없지만, 현재가 대략 어떤 국면인지를 판단할 수 있는 신호들은 알 수 있다.

투자는 결국 오랜 기간에 걸쳐서 해야 하는 행위다. 눈앞의 변화와 혁신도 중요하겠지만, 그 근저에 놓인 반복을 이해하지 못하면 치명적인 실수를 반복하게 된다. 주식 시장의 반복을 가장 꼼꼼하고 종합적으로 다룬 이 책은 그런 실수를 막아주는 방파제가 되어줄 것이다.

목차

옮긴이 서문
감사의 말
서문
서론

1부 과거의 교훈: 과거 사이클은 어떠했고 주된 변동 요인은 무엇이었는가?
1. 그래도 파도는 친다: 사이클 예측과 연구의 역사
2. 장기 수익률
3. 주식 사이클: 국면 파악하기
4. 사이클에 따른 자산 수익률 변동
5. 사이클과 스타일 투자

2부 현재의 이해: 강세장과 약세장을 촉발하는 요인은 무엇이며 무엇에 주목해야 하는가?
6. 약세장의 필수 요소: 약세장의 본질과 양상
7. 황소장의 눈: 강세장의 본질과 양상
8. 버블 만들기: 과열의 징후

2부 미래를 위한 교훈: 금융 위기 이후, 무엇이 변했고 그 의미는 무엇인가?
9. 금융 위기 이후 사이클은 어떻게 다른가?
10. 제로 아래: 초저금리의 영향
11. 기술이 사이클에 미친 영향

결론
미주
참고문헌
더 읽어볼 만한 문헌

책 속으로

예측이 어렵다고 잠재적인 위험을 이해하고 앞으로 나타날 기회를 살펴보는 게 쓸모없는 건 아니다. 특정 지점에서 일어날 일을 예측하는 점 추정point forecast은 경제와 금융시장에서 그다지 잘 맞지 않지만, 중요한 변곡점이 나타날 가능성이 커지고 있다는 신호를 포착하는 것은 점 추정보다 쉽고 여러 측면에서 훨씬 중요하다. 정말로 중요한 건 이런 변곡점이다. 다른 장에서 살펴보겠지만, 급격한 조정을 피하고 시장 회복 초기 단계에 시장에 참여하는 것이 수익률에 큰 영향을 미치기 때문이다.
- 1장 그래도 파도는 친다, 39쪽

1900년 이후로 매년 수익률이 가장 좋았던 한 달을 놓쳤다면 연평균 2% 수익률 밖에 거두지 못한 반면, 매년 최악의 한 달을 피했다면 연평균 18% 수익률을 얻을 수 있었다. 이는 전량 계속 보유했을 때보다 약 80% 높은 수익률이다. 이런 결과는 급격한 하락을 피하는 게 수익률에 큰 영향을 미치지만, 최고의 한 달을 놓치면 매우 고통스러울 수 있다는 것 또한 보여준다. 진입 시점 이슈는 모든 금융시장에 적용될 수 있다. 벤치마크 ‘멀티에셋’ 포트폴리오, 예를 들어 항상 주식에 주식에 60%, 채권에 40%를 투자하는 포트폴리오는 최고의 한 달을 놓친 경우 연 2%, 최악의 한 달을 피한 경우 연 12%의 수익률을 기록했다.
- 2장 장기 수익률, 64-65쪽

이러한 패턴에서 얻은 몇 가지 결론은 다음과 같다.
가장 높은 수익률(연환산 수익률 기준)은 희망 국면에서 나타난다. 미국과 유럽의 경우, 이 국면의 총수익률은 평균 40%에서 50% 사이였다(미국에서는 연환산 실질주가상승률이 연 60% 이상). 두 번째로 수익률이 높은 국면은 낙관 국면이며(미국, 유럽 모두 연 30% 이상), 성장 국면에서는 거의 수익이 나지 않았다. 절망 국면에서는 미국과 유럽 모두 약 45% 수준의 손실이 나타났다.
- 3장 주식 사이클, 79쪽

절망 국면에서 수익률이 가장 저조한 자산이 주식이라는 건 그다지 놀랍지 않다. 투자자들이 이익 감소를 전망하는 시기이기 때문이다. 놀라운 건 이 국면에서 다른 자산군으로 분산투자할 때 얻을 수 있는 초과 수익이 굉장히 크다는 점이다. 이는 분산투자 혹은 적극적 자산 배분 전략을 뒷받침하는 근거가 된다. 사이클이 진행됨에 따라서 자산군별 익스포저를 늘리거나 줄임으로써 기대수익률을 상승시키는 동시에 발생할 수 있는 리스크와 변동성을 최소화할 수 있다는 것을 의미하기 때문이다.
- 4장 사이클에 따른 자산 수익률 변동, 93쪽

경기민감산업 가치주에 투자하기 가장 좋은 환경은 인플레이션 및 금리 상승과 함께 경제 성장 속도가 빨라질 때다. 강한 성장은 경기민감산업 전반에 좋지만, 급성장하는 초기 단계의 산업에 비해 고정비용(임금과 고정자산)이 매출에서 차지하는 비중이 높은 성숙 산업이인플레이션에 대한 레버리지가 더 크다. 이를 종종 ‘영업레버리지’가 높다고 설명한다. 인플레이션과 금리가 오를 때 매출이 증가하고 마진이 개선되며 그 결과 이익이 다른 산업과 비교해 더 큰 폭으로 늘어난다. 반면 스펙트럼의 반대쪽 끝에 있는 경기방어적 성장주는 성장이 전반적으로 부진하고 희소할 때 더 좋은 수익률을 내는 경향이 있다. 낮은 인플레이션과 금리 또한 도움이 되는데, 이런 기업은 엄청나게 장기간에 걸친 기대 현금흐름을 가지고 있고, 금리가 떨어지면 이런 현금흐름의 할인율도 떨어지며, 그 결과 밸류에이션이 올라가기 때문이다.
- 5장 사이클과 스타일 투자 113-114쪽

어떤 지표도 개별로는 믿을 만한 약세장 지표가 되기에 부족했지만, 이 여섯 가지 지표를 결합하면 향후 약세장 리스크를 나타내는 합리적인 지표를 얻을 수 있다. 이 변수들은 모두 서로 관련되어 있다. 타이트한 노동시장은 일반적으로 높은 기대 인플레이션과 연결지을 수 있다. 이는 결국 정책 긴축과 미래 성장 기대 약화로 이어지는 경향이 있다. 그것과 함께 높은 밸류에이션은 성장 기대가 악화되거나 할인율이 상승할 때, 더 나쁜 경우 이 두 가지가 동시에 나타날 때, 증시가 디레이팅에 취약하게 만든다.
- 6장 약세장의 필수 요소, 164쪽

일반적으로 강세장은 다음과 같은 특징이 있다.
● 경제 사이클이 변동성이 적고 오래 지속될수록 강세장도 오래 지속된다.
● 금리가 낮고 안정적일수록 강한 강세장으로 이어지고, 수익률에서 밸류에이션이 차지하는 비중이 높아진다.
● 통상 미래 투자를 위해 현금흐름을 사내에 유보하기보다 배당으로 지급하는 것을 선호하는 성숙 산업의 비중이 커서 배당수익률이 높은 시장일수록 수익률의 많은 부분이 배당에서 나온다.
- 7장 황소장의 눈, 179쪽.

요약하면 이 장에서 논의한 사례마다 분명히 차이는 있지만 버블 혹은 광기의 기간에서 공통적으로 나타나는 특징은 다음과 같다.
● ‘새 시대’ 혹은 기술에 대한 믿음
● 탈규제와 금융 혁신
● 손쉬운 대출과 좋은 금융 조건
● 새로운 밸류에이션 기준의 정당화
● 회계 스캔들과 비리의 발생
이것들은 강세장이 버블로 바뀌고 있으며 버블이 터지면 심각한 구조적 약세장으로 전환되거나 적어도 시장 일각에 상당한 손실이 나타날 수 있다는 경고 신호다.
- 8장 버블의 형성, 209쪽

● 제로 채권 금리가 주가에 반드시 도움이 되지는 않는다. 일반적으로, 특히 일본과 유럽의 경험에 의하면 채권 금리 하락은 주식 리스크 프리미엄, 즉 투자자가 위험을 무릅쓰고 무위험 국채가 아닌 주식을 매수하면서 요구하는 추가 수익률을 밀어 올렸다.
● 제로 혹은 마이너스 채권 금리는 변동성을 감소시킬 수 있지만 그와 동시에 주식이 장기 성장 전망에 훨씬 더 민감해지게 만든
다. 경제 충격이 경기 침체로 이어진다면 주식 밸류에이션에 미치는 부정적인 영향이 과거 사이클보다 훨씬 더 클 수 있다.
- 10장 제로 아래, 267쪽

장기적으로 사이클에 따라 등락은 있겠지만 굉장히 높은 투자 수익률을 거둘 수 있다. 각 자산은 각기 다른 시기에 가장 높은 수익률을 기록하는 경향이 있고, 실제 수익률은 투자자의 위험선호도에 따라 달라진다. 하지만 역사는 말한다. 주식 투자자가 최소 5년 동안 투자를 유지할 수 있고 버블 징후와 사이클 변화를 감지할 수 있다면 ‘바람을 보는 투자’를 할 수 있다고.
- 결론. 299쪽

출판사 서평

투자자는 변화와 혁신에 주목한다
그러나 진정 중요한 것은 불변의 반복이다
주식 투자자는 바쁘다. 세상은 빠르게 변하고, 그 변화를 수익의 기회로 삼으려면 바쁠 수밖에 없다. 그래서 투자자는 좋은 투자 대상을 찾기 위해 새로운 정보에 촉각을 곤두세운다. 그런데 이렇게 바쁘게 최신 정보에 촉각을 세우다보면 종종 잊게 되는 사실이 있다. 바로 경제는, 산업은, 그리고 금융시장은 일정한 주기로 등락을 거듭하는 일정한 사이클을 보여왔다는 사실이다. 달리 말하면 눈앞의 새로움에 사로잡혀 과거에 수많은 투자자가 저질렀던 실수를 반복할 수 있다.
그래서 세계 최고의 투자자 중 하나로 꼽히는 하워드 막스는 《하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙》에서 이렇게 말했다. “경제와 시장은 과거 한 번도 직선으로 움직인 적이 없고 앞으로도 그럴 것이다. 이는 사이클을 이해하는 투자자는 수익의 기회를 찾아낼 것이라는 뜻이다.” 시장 사이클에 대한 이해는, 주식 투자를 언제 어떻게 할지 판단의 기준을 제시해줄 수 있다는 뜻이다.
바로 이 지점에 주목해 골드만삭스의 글로벌 주식 전략가 겸 유럽 거시경제 연구 책임자인 피터 오펜하이머는 골드만삭스 리서치팀의 도움을 받아 1970년 이후의 주식 시장 사이클을 10년간 면밀하게 분석해, 투자자가 도움을 받을 수 있는 방법을 정리했다. 《블룸버그뉴스》는 그래서 그를 “주식의 대부”라고 평가했다.
피터 오펜하이머는 여러 투자의 대가들이 말했듯 사이클을 정확하게 예측하는 것은 불가능하다는 것을 인정한다. 그러나 사이클을 구체적으로 살펴보면 그것이 어떻게 구성되어 있는지, 어떻게 종류가 나뉘고 그 특징은 무엇인지, 사이클의 국면에 따라 성과가 좋았던 자산과 종목 그리고 투자 전략이 무엇인지는 알 수 있다고 말한다. 또한 약세장, 강세장, 버블을 꼼꼼하게 살펴보면 위험을 미리 감지하고 기회를 포착하기 위해서는 어떤 요소들에 주목을 해야 하는지도 추려낼 수 있음을 보여준다.

투자자는 주식 투자의
장기 수익률을 알아야 한다
주식 시장에 일정한 사이클이 있다는 사실은 투자의 역사를 긴 안목으로 봐야만 눈에 들어온다. 그런데 과연 그럴 만한 가치가 있을까? 저자는 사이클을 구체적으로 분석하기 전에 주식 투자 수익률이 시간에 따라 어떻게 변화했는지를 시각화함으로써, 그럴 가치가 있다는 사실을 분명하게 보여준다. 가장 중요한 내용은 메시지는 이렇게 정리할 수 있다.
“1900년 이후로 매년 수익률이 가장 좋았던 한 달을 놓쳤다면 연평균 2% 수익률 밖에 거두지 못한 반면, 매년 최악의 한 달을 피했다면 연평균 18% 수익률을 얻을 수 있었다. 이는 전량 계속 보유했을 때보다 약 80% 높은 수익률이다. 이런 결과는 급격한 하락을 피하는 게 수익률에 큰 영향을 미치지만, 최고의 한 달을 놓치면 매우 고통스러울 수 있다는 것 또한 보여준다. 진입 시점 이슈는 모든 금융시장에 적용될 수 있다. 벤치마크 ‘멀티에셋’ 포트폴리오, 예를 들어 항상 주식에 주식에 60%, 채권에 40%를 투자하는 포트폴리오는 최고의 한 달을 놓친 경우 연 2%, 최악의 한 달을 피한 경우 연 12%의 수익률을 기록했다.”(본문 64~65쪽.)
이 이야기의 핵심은 1년이 아닌 좀 더 긴 기간에 걸친 사이클에도 적용할 수 있다. 즉, 10년간 장기 투자를 한다고 가정할 때 가장 수익률이 나쁜 시기를 피해서 투자를 하는 것이 수익률을 높이는 데 엄청나게 중요하다. 그리고 수익률이 가장 좋은 시기에 투자를 하는 진행하는 것이 좋다. 이 사실을 분명히 인식하지 못하면, 치명적인 실수로 회복하기 힘든 손실을 볼 수도 있고, 잘 꾸려진 포트폴리오가 빛이 바랄 수 있다. 긴 안목으로 투자 수익률을 보지 못하면, 아무리 좋은 투자 전략도 그 잠재력을 충분히 발휘하기 힘들다.

사이클에 대한 이해가
투자 전략의 성공 확률을 높인다
그렇다면 언제가 가장 수익률이 나쁜 시기이고 언제가 수익률이 가장 좋은 시기일까? 이를 알기 위해서는 사이클의 구조를 이해할 필요가 있다.
저자에 따르면 사이클은 절망, 희망, 성장, 낙관 국면으로 나뉜다. 절망 국면은 주가가 정점에서 저점으로 하락하는 기간이고, 희망 국면은 바닥에서 반등하는 시기다. 성장 국면은 이익과 주가가 함께 상승하는 시기이고, 낙관 국면은 이익보다 주가가 빠르게 증가하는 시기다. 사이클 국면이 이렇게 나뉘는 이유는, 사이클에서 실제로 기업들이 성과를 내는지도 중요하지만, 투자자들이 향후 경제나 기업이 어떨 것이라고 믿는지가 굉장히 중요하기 때문이다. 이를테면 낙관 국면은 거시경제 지표가 지지부진한데도 성장을 낙관하고 다른 이들이 모두 누리는 수익으로부터 소외되지 않기 위해 주식시장에 뛰어드는 투자자가 많아지는 시기다.
이 국면에 대한 이해가 중요한 이유는 그것이 투자 수익률에 영향을 미치기 때문이다. 주식 투자가 가장 수익이 좋을 때는 언제일까? 경제가 성장하는 시기, 즉 성장 국면이라고 생각하기 쉽다. 그러나 투자 수익이 가장 좋은 것은 실제로 경제가 좋은 시기가 아니라 경제는 아직 좋아지지 않았지만 투자자들이 좋아질 것이라고 기대하는 시기, 즉 희망 국면이다. 반대로 가장 수익률이 나쁜 국면은 당연히 절망 국면이다. 그런데 이 절망 국면은 모두가 앞으로 더 좋아질 것이라고 믿고 투자에 뛰어드는 시점 직후 갑자기 찾아온다.
국면에 대한 이해가 있으면 자산배분, 분산투자의 큰 그림도 그릴 수 있다. 주식 이외의 자산 이를테면 채권이나 원자재는 사이클의 국면에 따라 수익률 변동 양상이 다르다. 희망 국면에서는 주식이 압도적으로 수익률이 좋지만, 절망 국면에서는 최악이다. 반대로 절망 국면에서 채권과 원자재로 분산투자를 해두었다면 얻을 수 있는 초과 수익이 굉장히 크다.
투자 종목이나 전략도 마찬가지다. 경기에 따른 성장 속도에 따라 경기민감산업과 경기방어산업을 나눌 수 있다. 원자재, 자동차 및 부품, 금융, 테크, 산업재, 럭셔리가 경기민감산업으로 분류되고 유틸리티, 통신, 부동산, 리테일, 헬스케어, 음식료가 경기방어산업으로 꼽힌다. 저자가 1970년대부터 데이터를 검토한 결과 절망 국면에서는 경기방어주에 대비해서 경기민감주의 상대수익률이 현저하게 떨어지고 희망 국면과 낙관 국면에서는 상대수익률이 높다.
사이클에 대한 이해는 본인의 투자 전략을 결정하는 데도 도움이 될 수 있는 것이다

파도가 아닌 바람을 보는 법
약세장과 버블을 통찰하는 신호들
영화 〈관상〉에 투자자의 마음을 울리는 명대사가 있다. 아들을 잃고 은거한 내경(송강호 분)이 한명회에게 한 말이다.

“나는 사람의 얼굴을 봤을 뿐, 시대의 모습을 보지 못했소. 시시각각 변하는 파도만 본 격이지. 바람을 보아야 하는데… 파도를 만드는 건 바람인데 말이요.”

앞서 저자는 파도를 이해하는 것이 왜 중요한지, 각 파도의 국면마다 여러 종목, 자산, 투자 전략의 수익률이 어떻게 달라지는지를 설명했다. 그렇다면 언제 파도가 높이 오르고, 언제 낮게 쓸려가는지를 알 수 있는 방법이 있을까? 약세장이 찾아왔을 때, 다음 강세장이 찾아올 시기를 가늠할 수 있는 신호가 있을까? 너도나도 투자에 뛰어드는 시기에 버블의 붕괴를 감지할 방법이 있을까? 다르게 말하면, 주식 시장의 ‘바람’을 보는 방법은 무엇일까?
수많은 투자의 대가들이 주가의 파도를 읽고 적절한 ‘타이밍’에 시장을 들어갔다가 나오는 전략은 불가능하다고 말해왔다. 저자도 마찬가지다. 약세장과 강세장의 정확한 타이밍을 맞출 방법은 없다. 매년 여러 국가들에서 경기선행지표 10가지 정도를 추려서 향후 경기를 예측하지만, 그런 지표로 시장을, 특히 급격한 약세장을 예측할 수 있는 경우는 거의 없다.
그러나 저자는 사이클을 이해하는 노력이 무의미하지 않다고 말한다. “예측이 어렵다고 잠재적인 위험을 이해하고 앞으로 나타날 기회를 살펴보는 게 쓸모없는 건 아니다. 특정 지점에서 일어날 일을 예측하는 점 추정은 경제와 금융시장에서 그다지 잘 맞지 않지만, 중요한 변곡점이 나타날 가능성이 커지고 있다는 신호를 포착하는 것은 점 추정보다 쉽고 여러 측면에서 훨씬 중요하다. 정말로 중요한 건 이런 변곡점이다. 다른 장에서 살펴보겠지만, 급격한 조정을 피하고 시장 회복 초기 단계에 시장에 참여하는 것이 수익률에 큰 영향을 미치기 때문이다.”(본문 39쪽)
사이클을 예측하고자 할 때, 사람들이 빠지기 쉬운 함정은 한 가지 또는 몇 가지 선행 지표로 예측하려 한다는 것이다. 이를테면 금리나 정부의 정책은 당연히 금융시장에 영향을 미친다. 그러나 그것이 언제 어떻게 영향을 미치는지는 생각보다 복잡해서 그것을 예측을 위한 선행 지표로 삼기에는 무리가 있다. 실업률이나 인플레이션도 마찬가지다.
저자는 개별 지표가 아니라 여러 지표는 물론 시장에서 나타나는 현상들의 ‘조합’을 강조한다. 약세장을 예로 들어보자. “일관되게 시장이 고점을 치기 전에 방향을 전환하는 변수는 찾기 어려웠지만, 약세장에 진입하는 과정에서 다른 변수들과 함께 특정 방향으로 움직이는 경향이 있는 변수는 몇 개 있다. 비록 이들 중 일부는 사전에 ‘위험’ 수준을 꽤 잘 나타내지만, 정말 유용한 건 이 변수들의 조합이다. 적어도 조합으로는 시장 고점 이후 약세장에서 반등이 나왔을 때 단기 조정인지 아니면 정말 큰 하락의 시작인지에 대한 중요한 정보를 제공할 수 있다.”(본문 160쪽)
저자는 약세장은 물론 강세장, 버블 등을 파악할 수 있는 지표나 양상들도 짚어준다. 더 나아가서 금융 위기 이후에 주목할 만한 사이클의 특징은 무엇인지, 미래에는 사이클의 양상이 어떨지를 간략하게 다룬다. 이미 금융 위기 이후 상당한 시간이 지난 오늘날 이루어진 일들을 저자는 이미 이전부터 짚고 있음을 확인할 수 있다. 이 책에 새로운 정보는 없다. 하지만 과거의 정보를 한눈에 일별할 수 있도록 종합해서 투자 판단에 도움을 주는 책도 없다.

작가정보

저자(글) 피터 오펜하이머

(Peter C. Oppenheimer)
40년 경력의 애널리스트로, 현재 골드만삭스에서 글로벌 주식 전략가와 글로벌 투자 연구소의 유럽 거시경제 연구 책임자를 담당하고 있다.
1985년 영국 그린웰스(Green-wells)에서 이코노미스트로 커리어를 시작했으며, 이후 제임스 카펠의 유럽 전략 책임자와 함브로스뱅크(Hambros Bank) 상무 이사 겸 수석 경제 전략가 등을 역임했다. 2002년 골드만삭스에 유럽 및 글로벌 전략가로 합류했으며, 2003년에 상무 이사, 2006년에 파트너가 됐다. 국립경제사회연구소(Natiional Institute of Economic & Social Research) 개발위원회와 안나 프로이트 국립 아동 및 가족 센터의 이사이기도 하다.
파이낸셜 타임즈, CNBC, 가디언, 인디펜던트, 블룸버그, 배런 등 다양한 주요 경제 매체에 정기적으로 글을 기고했다. 《바람을 보는 투자》는 그의 첫 단독 저서다.

번역 김재형

서울대학교 경제학부를 졸업하고 2006년 포스코 재무팀에 입사했다. 2014년부터 2021년까지 유경PSG자산운용에서 근무했으며, 2021년부터 현재까지 라이프자산운용 운용1본부 상무를 지내고 있다.