주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플

그린블랫의 마법공식을 능가하는 칼라일의 신마법공식

토비아스 칼라일 지음 | 이건 , 심혜섭 옮김

에프엔미디어 2021년 02월 10일 출간 국내도서 : 2021년 01월 26일 출간

작품소개

책소개

“1달러 지폐를 50센트에 사는 가장 쉬운 방법”
그린블랫의 마법공식보다 더 단순하지만 더 강력한 마법의 멀티플!

십수 년 전부터 세계 투자자들에게 큰 인기를 끌었던 그린블랫의 마법공식보다 더 단순하고, 더 안전하게, 더 높은 수익률을 올리는 방법을 알려주는 책. 마법의 멀티플(Acquirer’s Multiple)로 이름 붙인 이 공식은 ‘기업 가격’을 ‘영업 이익’으로 나눈 값이다. 기업 가격은 ‘기업 인수에 들어가는 총비용(EV=시가총액-부채+보유 현금)’을 뜻하며, 영업 이익은 ‘이자 및 법인세 차감 전 이익(EBIT)’과 거의 같은 개념이다. 그린블랫 마법공식의 효력이 약해지면서 저평가 주식을 발굴하는 새로운 가치투자 기법으로 주목받고 있다.

책은 마법의 멀티플 효과를 수익률로 입증한다. 1973~2017년 동안 시가총액 5,000만 달러 이상인 기업에 각 전략을 적용해 30개 종목을 고르고 1만 달러를 투자했다면 S&P 500은 20만 5,481달러, 마법공식 전략은 760만 달러, 마법의 멀티플 전략은 무려 1,870만 달러로 불렸다. 한국 시장에서 시뮬레이션했을 때에도 마법의 멀티플 응용 전략이 마법공식 응용 전략을 능가했다(강환국, 특별 부록 2). 행동주의 투자 전문가 심혜섭 변호사는 한국 시장에서 어떻게 해야 비지배주주의 권리를 지키고 마법의 멀티플을 이용한 투자로 초과수익을 올릴 수 있는지 설명한다(특별 부록 1).

저자 토비아스 칼라일은 M&A 전문 변호사이자 헤지펀드 애널리스트 출신으로 행동주의 투자 분야에서 뛰어난 전문가다. 기업 가치 평가, 공기업 지배구조 문제에도 정통하다. 2012년 그린블랫의 마법공식이 ‘ROC(자본수익률)’라는 퀄리티 지표에 발목이 잡혀 실제로 그린블랫이 말한 만큼의 수익이 나오지 않는다는 것을 입증해 명성과 권위를 얻었다.

목차

추천의 말_공식 너머의 지혜(홍진채)
옮긴이의 말_가치투자엔 커리큘럼이 없다(심혜섭)
머리말_대중이 왼쪽으로 가면 당신은 오른쪽으로 가라

1장. 억만장자들의 역발상 투자 방식
2장. 청년 버핏의 헤지펀드
3장. 버크셔 해서웨이 대공격
4장. 버핏: 훌륭한 기업을 적정 가격에 매수한다
5장. 《주식시장을 이기는 작은 책》을 능가하는 방법
6장. 마법의 멀티플
7장. 초과수익의 비밀
8장. 심층 가치의 구조
9장. 기업 사냥꾼
10장. 새로운 영웅들의 대박 행진
11장. 심층 가치투자 기법
12장. 심층 가치투자의 8원칙
13장. 주요 지표, 비교 시뮬레이션 결과
주석

특별 부록 1_한국 시장 완벽 해설: ‘장초의 나라’에 오신 것을 환영합니다
1 한국이라는 계왕성
2 가치투자 고수를 찾습니다
3 장초의 나라에 오신 것을 환영합니다
4 모든 문제의 근원, 세금
5 스카우터 너머 기업의 실체
6 한국식 마법의 멀티플 계산법
7 어려우면서도 쉬운 우리나라 안전마진
8 대한민국 법과 제도와 평균회귀
9 모든 이가 투자를 알아야 한다
10 탐욕의 가치
11 버티면서 내공 쌓기
12 8가지 원칙에 대한 한국적인 부연

특별 부록 2_한국 시장 철저 검증: 초과수익, 어렵지 않다!

책 속으로

이 책은 가장 강력한 투자 아이디어인 역발상을 쉽고 간결하게 설명한다. 역발상이란 무엇일까? 대중이 왼쪽으로 가면, 가치투자자들은 오른쪽으로 간다. 이것이 역발상 투자다. 이유는 분명하다. 유리한 가격에 거래하려면 대중이 살 때 팔아야 하고, 대중이 팔 때 사야 하기 때문이다. 대중이 팔면 주가가 하락한다. 주식이 저평가된다는 말이다. 그러면 유리해진다. 손실 가능성은 감소하고, 수익 가능성은 증가한다. 내 판단이 빗나가도 손실이 크지 않으며, 내 판단이 적중하면 큰 수익을 낼 수 있다.
- 머리말. 대중이 왼쪽으로 가면 당신은 오른쪽으로 가라

초보자들은 이해하기 어렵겠지만, ‘대중의 견해’를 선택하면, 그것이 ‘옳은 견해’이더라도 초과수익을 얻지 못한다. 대중이 좋게 평가한 주식을 사면, 그 주식이 실제로 좋은 주식이더라도 초과수익을 얻지 못한다는 말이다. 왜 그럴까? 대중의 기대가 잔뜩 반영된 높은 가격에 주식을 샀기 때문이다. 따라서 그 주식이 대중의 기대를 충족시키더라도, 초과수익은 얻지 못한다.
대중을 따라가면 초과수익을 얻지 못한다. 초과수익을 얻으려면, 대중이 왼쪽으로 갈 때 우리는 오른쪽으로 가야 한다. 대중이 팔 때 사야 낮은 가격에 살 수 있고, 대중이 살 때 팔아야 높은 가격에 팔 수 있기 때문이다.
- 1장. 억만장자들의 역발상 투자 방식

멍거가 옳았다. 좋은 기업을 적당한 가격에 사는 것이 더 나은 투자였다. 굳이 적대적인 방법으로 지배권을 취득하는 상황을 맞닥뜨릴 필요가 없었다. 수익률은 더 높을지 모르지만, 커져만 가는 버핏의 자금에 비해 시가총액이 너무 작았다. 게다가 이런 기업은 성장하지도 않았다.
버핏은 “찰리는 벤저민 그레이엄이 가르쳐준 방법만 존재하지 않는다는 걸 알려주었습니다. 찰리의 생각은 저에게 지대한 영향을 주었죠. 그레이엄이 보는 것 그 너머를 볼 수 있게 한 강력한 영향이었습니다”라고 말했다.
- 3장. 버크셔 해서웨이 대공격

시즈 투자를 계기로, 버핏은 그레이엄의 가치투자 개념을 넘어섰다. 버핏은 여전히 내재가치보다 훨씬 낮은 가격에 주식을 매수하려 했지만, 내재가치 계산 방식을 변경했다. 그레이엄은 유형자산가치보다 낮은 가격에 주식을 매수하려 했다. 반면 버핏은 유형자산보다 기업의 수익력이 더 중요하다고 보았다. 그는 유형자산 이익률이 높을수록 기업의 가치도 높다고 평가했다
- 4장. 버핏: 훌륭한 기업을 적정 가격에 매수한다

대부분 고수익 기업의 실적은 평균회귀에 의해 하락한다고 했는데, 마법 공식이 초과수익을 내는 이유는 무엇일까? 마법 공식에는 버핏의 (해자를 갖춘) 훌륭한 기업은 물론, 호황을 맞이한 평범한 기업도 포함되지 않았을까? 고수익 기업 대신 마법의 멀티플로 선정한 저평가 기업을 넣어보면 어떨까? 평범한 기업을 싼 가격에 매수하는 전략은 어떨까?
- 5장. 《주식시장을 이기는 작은 책》을 능가하는 방법

마법의 멀티플은 일종의 고성능 PER로서, 1980년대 기업 사냥꾼과 기업 인수자들이 즐겨 사용하던 도구이다. 당시 기업 인수자들은 이 도구를 사용해서 가격이 싼 인수 대상 기업을 발굴했으므로, 금융 전문지에서는 이 도구를 ‘마법의 멀티플’이라고 표현했다. 대부분 투자자들은 기업의 이익에만 관심이 있었지만, 기업 인수자들은 기업이 보유한 자산도 살펴보았다. 이들은 마법의 멀티플을 사용해서 기업의 대차대조표에서 숨겨진 보물을 찾아냈다.
- 6장. 마법의 멀티플

마법의 멀티플은 ‘기업 인수에 들어가는 총비용’과 ‘기업이 벌어들이는 영업이익’을 비교한다. 이때 기업 인수자는 자산을 매각할 수 있고, 기업이 보유한 현금을 회수할 수 있으며, 기업의 현금흐름을 전용할 수 있다고 가정한다.
마법의 멀티플은 숨겨진 현금 및 현금흐름을 찾아내므로 강력한 도구가 된다. 게다가 기업의 막대한 부채 등 숨은 함정까지 밝혀준다. 마법의 멀티플은 ‘기업 가격(enterprise value)’을 ‘영업이익(operating earnings)’으로 나눈 값이다.
- 6장. 마법의 멀티플

드레스너 클라인워트 와서스타인의 분석에 의하면, 훌륭한 기업에 투자하는 마법 공식 전략은 수익률이 하락했다. 반면 마법의 멀티플 전략에서는 ‘상당한’ 수익이 나왔다. 마법의 멀티플을 마법 공식으로 보완했다면, 닷컴 거품 기간에도 시장수익률에 육박하는 실적이 나왔을 것이라고 이들은 말했다. 1997~1999년 거품 기간에는 저평가 주식들이 낙오했기 때문이다. 드레스너 클라인워트 와서스타인 보고서는 “전반적으로 가격 전략은 매우 강력하다”라고 결론지었다
- 7장. 초과수익의 비밀

왜 평범한 기업을 싼 가격에 매수하는 전략이, 훌륭한 기업을 적정 가격에 매수하는 전략을 능가할까? 위대한 기업의 실적은 장기간 유지되지 않기 때문이다. 이들은 호황기 정점에서만 위

출판사 서평

‘기업 가격’과 ‘영업이익’만 보면 된다!
그린블랫의 마법공식을 능가하는 칼라일의 신마법공식

그린블랫의 마법공식은 그동안 투자자에게 많은 사랑을 받았다. 쉽고 간단했고, 실제로 그린블랫이 백테스트 결과로 마법공식이 효과가 있음을 보여주었다. 하지만 일반 투자자는 어느 순간부터 이 마법공식이 별로 효과가 없다는 것을 깨달았다. 여기엔 몇 가지 이유가 있다. 첫 번째, 많은 사람이 따라 하면 자연스레 효과가 떨어진다. 두 번째, 마법공식 자체에 한계가 있다. 마법공식은 워런 버핏의 후기 투자 방법인, 수익성 높은 기업에 투자하는 ‘프랜차이즈 투자’를 숫자로 표현한 것이다. 퀀트 투자 용어로 바꾸면 퀄리티 지표와 밸류 지표를 하나씩 가져와 순위를 매기고 더해 투자할 기업을 가리는 것이다. 여기에 허점이 있다. 마법공식의 퀄리티 지표인 ROC는 기업의 자본 조달 방식, 즉 부채를 얼마나 사용했는지를 고려하지 않은 전체 지표다. 반면 밸류 지표인 이익수익률은 기업의 자기자본만 고려한 수치다. 이 두 개를 더하는 과정에서 필연적으로 왜곡이 생긴다.
칼라일은 더 쉽고, 더 정확하고, 더 단순하고, 더 강력한 공식을 제안한다. 바로 ‘마법의 멀티플’이다. ‘마법의 멀티플’은 ‘기업 가격’을 ‘영업 이익’으로 나눈 값이다. 기업 가격은 ‘기업 인수에 들어가는 총비용(EV=시가총액-부채+보유 현금)’을 뜻하며, 영업 이익은 ‘이자 및 법인세 차감 전 이익(EBIT)’과 거의 같은 개념이다. 이 전략은 다른 지표나 공식보다 더 정확하게 기업의 가격과 이익을 평가하며, 주식 초보가 처음 살피는 지표인 저PER 주식에 투자할 때보다 장기 실적이 더 좋다. 단순히 ‘주장’에만 그치는 게 아니다. 《주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플》에서는 많은 백테스트 결과로 마법의 멀티플이 효과가 있음을 철저하게 입증한다.

평범한 기업의 낮은 수익률도 결국 오른다
이를 이용해 잃지 않고 초과수익을 올려라!

마법의 멀티플을 떠받치는 강력한 근거는 평균회귀다. 우량한 기업의 높은 수익률은 오래 지속되지 않고 평균회귀 성향으로 인해 곧 떨어진다. 수익성이 낮은 기업의 낮은 수익률도 오래 지속되지 않는다. 평균회귀 원리는 주식시장은 물론 산업과 경제 전반에 작용한다. 경기순환에 의해 호황과 불황이 반복되고, 주식시장에는 고점과 저점이 형성된다. 평균회귀 원리는 누구나 예상할 법한 현상이다.
그런데 사람들은 평균회귀를 좀처럼 예상하지 못한다. 도리어 추세가 계속 이어진다고 추정한다. 어떤 주식은 항상 겨울만 맞이하고, 어떤 주식은 항상 여름만 즐길 것처럼 생각한다. 그러나 여름은 결국 가을로 바뀌고, 겨울은 결국 봄으로 바뀐다. 요약하면 이렇다.

1. 소외된 저평가 주식에 투자하면 흔히 초과수익이 나지만, 인기 많은 고평가 주식에 투자하면 낮은 수익이 난다.
2. 고성장 기업은 성장률이 둔화하고, 고수익 기업은 수익성이 악화한다. 반면 저성장 기업은 성장률이 상승하고, 저수익 기업은 수익성이 개선된다. 어렵던 기업은 회생하여 다시 성장한다.

우량한 기업을 살펴 그 기업의 미래까지 예측하고 투자하는 건 이 책의 저자 칼라일의 말대로 천재 워런 버핏만이 할 수 있는 특별한 일이다. 쉽게 생각하자. 마법의 멀티플이 낮은 주식은 싸게 살 수 있다. 자본주의 체제에선 늘 경쟁이 이뤄지기에 저평가된 기업의 수익성은 자연스레 오르며 평균으로 회귀한다. 더불어 주가도 오른다. 독자는 이 원리를 이용해 좋은 주식을 싸게 사서 초과수익을 올릴 수 있다.

탁월한 한국 시장 해설(심혜섭)과
철저한 한국 시장 검증(강환국)

책의 가치를 한층 더 드높이는 것은 옮긴이 심혜섭 변호사가 심혈을 기울여 쓴 특별 부록이다. 특별 부록은 마법의 멀티플이 잘 통하는 한국 시장의 특수성과 행동주의 투자를 설명한다. 한국 주식시장은 왜곡되어 있어서 비지배주주의 권리가 제대로 지켜지지 않고, 대중은 이와 관련해 무엇이 잘못되었는지 잘 모른다. 기업 가치를 상승시키려 하는 주주를 ‘투기자본’으로 몰아가기도 한다. 옮긴이는 한국 시장에서 어떻게 해야 비지배주주의 권리를 지키고 마법의 멀티플을 이용한 투자로 초과수익을 올릴 수 있는지 설명한다.
두 번째 특별 부록은 《할 수 있다! 퀀트 투자》 저자 강환국이 한국 시장에서도 마법의 멀티플 전략이 통하는지 검증했다. 2006~2020년 기간으로 시뮬레이션한 결과, 마법의 멀티플 응용 전략의 수익률이 마법공식 응용 전략의 수익률보다 더 높아서 책과 같은 경향을 보였다.

작가정보

저자(글) 토비아스 칼라일

Tobias E. Carlisle
어콰이어러스 펀드(Acquirers Funds)의 설립자 겸 업무 집행 파트너이며, CFO다. 자산운용, 기업 가치평가, 상장회사 지배구조, 회사법 분야에 정통하다. 웹사이트 acquirersmultiple.com과 Greenbackd.com을 운영 중이다. 2010년 어콰이어러스 펀드를 설립하기 전에는 행동주의 헤지펀드 애널리스트, 호주 상장기업의 법률 자문, 사내 변호사 등으로 다양한 경력을 쌓았다. M&A 전문 법률가로서 미국, 영국, 중국, 호주, 싱가포르, 버뮤다, 파푸아뉴기니, 뉴질랜드, 괌 등지에서 다양한 산업의 기업 거래에 참여했다. 호주 퀸즐랜드대학교에서 법학과 경영학을 전공했다. 《집중투자(Concentrated Investing)》, 《퀀트로 가치투자하라(Quantitative Value)》 등의 저서가 있다.

번역 이건

투자서 번역가. 연세대학교 경영학과를 졸업하고 같은 대학원에서 경영학 석사학위를 받았으며, 캘리포니아대학교 샌디에이고캠퍼스에서 유학했다. 장기신용은행에서 주식펀드매니저, 국제채권딜러 등을 담당했고, 삼성증권과 마이다스에셋자산운용에서 일했다. 영국 IBJ 인터내셔널에서 국제채권딜러 직무훈련을 받았고, 영국에서 국제증권 딜러 자격을 취득했다.
지은 책으로 《대한민국 1%가 되는 투자의 기술》이 있고, 옮긴 책으로 《워런 버핏 바이블》, 《현명한 투자자》, 《증권분석》 3판, 6판, 《월가의 영웅》 등 50여 권이 있다.
블로그 blog.naver.com/keonlee0324

번역 심혜섭

서울대학교 법학부를 졸업하고, 같은 대학원에 재학 중이다. 47회 사법시험에 합격했고, 37기 사법연수원을 수료했다. 법무법인 세종 등에서 근무했고, 현재 개인법률사무소를 운영 중이다. 미국의 가치투자와 한국의 가치투자 사이에 존재하는 법률, 관행, 가치관의 차이를 설명하는 자리가 있어야 한다고 생각했다. 스스로 소수주주권을 행사하기도 했고, 다른 소수주주를 대리하기도 했다. 《버핏클럽 issue 1》, 《버핏클럽 issue 3》에 참여했다.