적극적 가치투자

비탈리 카스넬슨 지음 | 김상우 옮김

부크온 2018년 05월 28일 출간 종이책 : 2018년 06월 25일 출간

작품소개

책소개

미국에서 출간되자마자 투자 세계에 큰 반향을 일으키며 곧바로 고전의 반열에 오른 명저로 꼽힌다. 이 책을 두고 “이번만은 다르다고 할 수 있는 진짜 명저가 나왔다”, “새로운 벤저민 그레이엄이 나타났다”, “훌륭한 투자 지침서의 장점을 모두 갖춘 책” 등의 호평이 쏟아졌다. 이런 명성에 걸맞게 이 책은 가치투자에 관한 성찬이라고 불러도 좋을 만큼 투자자들이 실전에서 답답해 했을 법한 거의 모든 이슈에 대해 광범위한 데이터와 실증을 통해 해법을 제시하고 있다. 특히, 주식을 산 뒤에는 어떻게 하라는 조언을 들을 수 없었던 가치투자자에게 명쾌한 해답을 제시해 준다. “좋은 주식을 사놓고 무조건 기다려라”는 이른바 ‘바이 앤 홀드(Buy & Hold)’ 전략으로는 뭔가 부족했던 투자자를 위한 업그레이드된 전략을 집중 소개하고 있다. 언제 팔아야 가장 잘 판 것인지에 대해 늘 의문을 품었던 독자라면 결코 놓치지 말아야 할 필독서이다. 국내에서 번역 출간된 후 한동안 절판되었다가 이번에 원제(Active Value Investing)를 살려서 재출간했다. 책 내용은 종전과 같다.

목차

1부 - 새로운 투자법이 필요하다

1장 : 박스장이 진행되고 있다
안전띠를 졸라매고 기대를 낮춰라
박스장이란 무엇인가
장기 시장과 주기 시장
장기 강세장, 장기 약세장, 장기 박스장의 차이
분석기간으로 100년은 충분할까
주식은 기나긴 마라톤 게임의 승자
해외주식도 유망하다
금이 다시 각광받을 수 있을까
최근에 부상한 금의 경쟁 상품들
장기 투자 게임의 함정
박스장은 강세장의 수익을 갉아 먹는다
우리가 말하는 장기는 생각보다 짧을 수 있다

2장 : 강세장, 약세장, 박스장의 감정 상태
강세장의 행복감
약세장의 침울함
박스장의 감정 상태
강세장과 박스장의 변동성

3장 : 주식투자수익, 어떻게 발생하나
자본수익의 원천1: 기업의 이익증가
자본수익의 원천2: PER의 상승
배당수익의 원천
강세장 뒤에 박스장이 오는 이유
끝나기 전에는 끝난 것이 아니다

4장 : 채권, 주식과 경쟁할 수 있는가
자산배분은 박스장에서 제 역할을 하지 못한다


2부 - 적극적 가치투자로 앞서 가라

QVG 가치투자 분석- 질, 가격, 성장성 분석틀

5장 : ‘질’ 분석
경쟁우위가 있어야 한다
경영진의 능력이 우수해야 한다
장기적인 주주가치 창출의 중요성
사례 연구1
이익을 예측할 수 있어야 한다
재무구조가 튼튼해야 한다
사례 연구2
잉여현금흐름이 풍부해야 한다
사례연구3
자본수익률이 높아야 한다

6장 : ‘성장성’ 분석
성장의 원천: 이익 증가와 배당금
사례 연구4
과거는 과거일 뿐이다
미래의 성장 엔진
배당

7장 : ‘가격’ 분석
테비의 가격 분석법
상대가격 분석 도구들
사례연구5- 은행 PER이 낮은 이유
절대가격 분석 도구: 현금흐름 할인법
상대가격 분석 도구와 절대가격 분석 도구 평가
절대가격 분석 모델들
수학적 정확성의 오류
절대 PER 모형
할인율 모형
안전마진 모형
절대 PER 모형과 안전마진 모형의 결합
가격 분석 도구의 종합적 활용
PER의 축소에 어떻게 대응해야 할까

8장 : 질, 가격 성장성 요인 종합 분석
세 가지 중 하나만 만족시키는 주식은 버려라
세 가지 중 두 가지가 우수한 주식
새로운 가치투자 전략- 매수 및 매도 과정과 원칙의 중요성

9장 : 매수기법의 기본 원칙
과정과 원칙의 중요성
오래 생각하고 빨리 행동하라
주가 변동성을 좋은 친구로 삼아라
타이밍을 맞춰야 할 것은 시장이 아니라 주식이다
현금이 왕이다
시간이 오면 즉각 행동할 수 있도록 미리 준비하라

10장 : 매수기법-역발상 투자
남들이 열광하는 인기주에 투자할 필요는 없다
통념을 파괴하라
가능한 모든 것을 계량화하라, 그리고 역발상투자자가 되어라
시간차익 거래
새로운 아이디어로 매수하라

11장 : 매수기법- 해외투자
해외 기업에도 같은 분석틀을 적용한다
본사가 해외에 있다고 모두 외국 기업은 아니다
외국의 정치 리스크는 알고 있는 것보다 크다
미국에도 정치 리스크는 있다
해외투자는 자신의 안심지역에서부터 시작하라
고속 성장 국가가 반드시 좋은 투자 대상은 아니다
환 리스크를 없애라
해외투자는 어느 정도가 적당한가

12장 : 매도 기업-적자생존원칙을 적용하라
주가 상승으로 인한 매도
펀더멘털 악화에 따른 매도

13장 : 리스크에 대한 새로운 견해
리스크란 무엇인가
우발성의 특성
악어사냥꾼, 우발성 그리고 투자
질, 성장성, 가격 요인 간의 상호관계를 이해하라
우발성이 가치창조 요인에 미치는 영향을 밝혀내라
잘못된 결정을 했을 경우의 비용

14장 : 분산투자에 대한 새로운 견해
한 바구니에만 달걀을 담지 마라
과잉 분산투자도 피하라
심적 회계와 분산투자
주식 포트폴리오에서 심적 회계와 우발성
우발성은 좋은 친구가 될 수 있다

15장 : 결론과 시사점
나는 확신한다! 적극적 가치투자 전략을!

부록 1. 박스장 기간 예측
부록 2. 금리, 인플레이션과 PER
주
추천사

책 속으로

여러분은 적극적으로 매수-매도하는 투자자(active buy-and-sell investor)가 되어야 한다. 그렇다고 매도의 중요성을 과장하는 것은 아니다. 여러분은 보유한 주식이 사전에 결정한 매도목표가에 도달했을 때 주식을 팔아야 한다. 이는 감정적으로 어려운 일이 될 수도 있다. 왜냐하면 다른 모든 사람들이 주식을 사고 시장에 열광할 때 주식을 팔아야 하는 경우가 자주 발생할 것이기 때문이다. 이 때문에 독립적으로 사고하는 투자자, 역발상투자자가 되는 것이 중요하다.
_ p. 11

“수익의 90%는 자산배분에서 온다”는 격언은 박스장에서는 통용되지 않는다. 강세장의 순풍이 역풍으로 변하기 때문에(PER의 압박), 박스장에서 자산배분은 그리 중요한 역할을 하지 못한다. 강세장과 달리 박스장에서는 주식과 채권의 수익률 격차도 거의 없다. 박스장에서 더 중요한 것은 주식 종목의 선택이고, 자산배분은 강세장에서처럼 중요하지 않다. 좋은 주식이 박스장을 지배하는 것이다! 따라서 박스장에서는 그저 투자목적으로 주식을 보유해서는 안 된다. 매력적인 주식이 없을 때는 차라리 채권(혹은 현금)이 주식보다 낫다. 그렇다면 과연 무엇이 좋은 주식인가? 2부에서는 바로 이 문제를 다룰 것이다.
_ p. 109

“패를 숨길 때와 깔 때를 알아야 한다”는 도박격언은 주식에도 적용된다. 어느 가격(PER)에 주식을 사고 어느 가격에 팔아야 할지 알아야 한다. 이론적으로 여러분은 매수PER에 주식을 사고 적정PER에 주식을 팔아야 한다. 그러나 매수PER에 사서 적정PER에 파는 투자행태의 문제점은 성장가치를 무시하고 있다는 것이다. 예컨대, 여러분이 어떤 주식을 매수PER에 사서 장기(수년)간 보유한 후 적정가치가 되면 매도할 계획이었다고 해보자. 그런데 여러분이 그 주식을 산 바로 그날 주식시장이 미쳐서 종장 무렵 그 주식이 적정가격이 되었다고 하자. 이 경우 과연 주식을 팔아야 할까?
_ p. 227

매수 후 보유 전략은 “매수하고 매도는 잊어라” 전략에 다름 아니다. 주식을 매수할 때는 아주 엄격한 과정을 거치는 경우가 많다. 그러나 “보유”란 “죽음이 함께 할 때까지 보유하는 것”을 매도전략이라고 하지 않는 한, 실질적인 매도전략이 없음을 숨기는 말에 불과하다. 박스장에서는 적극적인 매수-매도 전략을 사용해야 한다. 적극적인 매수-매도 전략이란 저평가되었을 때 주식을 사서 (고평가될 때까지 기다리는 것이 아니라) 적정가격을 완전히 회복하는 시점에 주식을 파는 것이다.
_ p. 262

목표PER를 사용하는 것이 목표주가를 사용하는 것보다 좋다. 시간이 흐르고 이익이 증가하면 구체적인 목표주가는 의미가 적어진다. 왜냐하면 목표주가는 과거 이익이 더 낮았을 때 설정된 것이기 때문이다. 따라서 주가가 오른다 하더라도 이익이 주가보다 더 빠른 속도로 증가하면 해당주식은 여전히 매력적인 매수대상이 된다. 이상과 같은 방법이 가진 장점은 어떤 주식을 당장 매수하지 않는다 해도 분석에 사용되는 소중한 시간을 낭비하지 않는다는데 있다. 좋은 회사를 좋은 가격과 좋은 조건에 매수할 기회는 시간이 좀 지난 뒤에 찾아오는 경우가 종종 있다.
_ p. 266

한 주식이 미리 설정된 매도목표가에 도달하면 매도결정은 자동적으로 따라서 감정 없이 이루어져야 한다. ‘just do it'이란 나이키 광고 문구처럼 그냥 매도해야 한다. 적정가격이 되면 주식은 죄인으로 간주해 버리고, 보유한 다른 주식들의 죄를 따지는데 집중해야 한다. 매수 시 설정한 매도목표가를 가장 합리적인 계산으로 여기고 감정을 개입시키지 말아야 한다. 개인적으로 나는 매도PER를 절대PER모형에 기초해 설정한다. 실제로 나는 포트폴리오와 관심주 목록에 있는 모든 주식에 대해 매수PER, 적정PER, 매도PER를 결정하고 기록해 둔다.
_ p. 305

단기 강세장에서는 매도원칙을 망각하고 “매수하고 매도는 잊어버리는” 투자자가 되기가 쉽다. 주식을 매도할 때마다 바보가 된 느낌을 받는다. 매도 후에도 주가가 오르기 때문이다. 자신의 매수결정에 대해서는 똑똑하다고 느끼는데 매도결정에 대해서는 똑똑하다고 느끼지 못한다. 그러나 항상 최고점에서 매도할 수는 없다. 우리가 지향해야 할 적절한 목표는 쌀 때 훌륭한 회사의 주식을 매수해서 적정가격이 될 때 파는 것이다.
_ p. 307

문제가 악화되기 전에 선제적으로 매도하는 것이 중요하다. 펀더멘털 실적이 나빠진 주식은 짧게 보유하고 되도록 속히 팔아야 한다. 가급적 적은 시간 동안만 개선상황을 지켜보고 그 시간동안 개선이 이루어지지 않으면 즉시 매도해야 한다. 특히, 시장PER의 상승과 투자자의 확신이 모두 여의치 않은 박스장에서는 문제 있는 주식은 가급적 속히 매도해야 한다. 분기마다 회사의 펀더멘털 목표치(예컨대 이익 목표치)를 설정해 평가하라는 것은 아니다. 분기

출판사 서평

간략한 소개 (원제: Active Value Investing)

1. 출간 즉시 아마존 베스트셀러 전격 재출간!
2. 매수 전략에 치중했던 종전 책들과는 달리 이익 실현 전략을 집중 분석, 해법 제시
3. 200년간의 증시 자료 등 풍부한 데이터와 사례를 들어 알기 쉽게 서술
4. 벤저민 그레이엄, 워런 버핏을 뛰어넘는 제3세대 가치투자 전략
5. “가치투자의 아버지도 추천할 법한 책!”...투자의 고전 반열 올라

기존 가치투자 전략의 약점을 집중 보완한 새로운 관점의 가치투자서!
어떤 상황에서도 통하는 ‘이익 실현’(매도) 방법에 대한 완벽 가이드

“이제 제때 확실히 잘 파는 가치투자 전략이 필요하다”

이 책은 20세기 주식투자에서 최고의 성과를 거둔 워런 버핏의 가치투자에 대해 벤저민 그레이엄류의 가치투자 개념을 부활시켜 새로운 시장에 맞게 적용시킨 제3세대 가치투자 교과서로 새로운 투자의 고전이라는 평가를 받는다.
저자인 비탈리 카스넬슨은 ‘매수 후 보유’ 전략은 주가가 꾸준히 상승하는 대세상승기와 강세장에서 매우 효과적인 전략이라는 점을 인정한다. 20세기 대세상승기에 워런 버핏 스타일의 ‘매수 후 보유’ 전략이 실제로 가장 탁월한 성과를 냈다는 것이다. 그러나 저자는 2000년 말부터 주식시장은 새로운 국면에 접어들었다고 분석한다. 화려한 강세장이 막을 내리고 아찔하고 짜릿한 장기 롤러코스터장, 즉 장기 박스장이 전개되기 시작했고, 이런 장기 박스장에서는 가치투자의 전략도 변해야 한다는 것이다.
저자는 향후 가장 효과적인 투자전략으로 ‘적극적인 가치투자’를 제안한다. 적극적인 가치투자란 ‘매수 후 보유’를 중시하는 2세대 가치투자와 달리 적극적인 ‘매수-매도’ 전략을 구사하자는 3세대 가치투자로, 벤저민 그레이엄의 1세대 가치투자 개념과 워런 버핏의 2세대 가치투자 원칙을 상황에 맞게 종합해 발전시킨 것이다.
우리가 시간이 많고 여생이 충분해 20년 이상 계속 주식을 보유할 작정이라면 ‘매수 후 보유’ 전략도 나쁘지 않다. 그러나 우리 대부분은 미래의 개인적인 삶, 주식시장, 세계경제, 세계정치에 대해 알 수 없을뿐더러, 그렇게 장기적으로 주식을 보유할 정도로 시간적, 금전적인 여유가 없는 것도 사실이다.
그렇다면, ‘좋은 기업의 주식을 충분한 안전마진을 둔 적절한 가격에 매수해서 적정가격이 되면 (적극적으로) 매도’하는 적극적 가치투자야 말로 불확실로 가득 찬 미래에 대비한 가장 효과적인 투자전략이 될 수 있다. 그래서 저자는 적극적 가치투자가 ‘잘 되었을 경우에도 상당히 수익을 보장하면서, 최악의 경우에도 손실을 최소화할 수 있는 가장 효과적인 전략’이라고 주장한다.

질-가격-성장성의 3개 요소로 찾는 최고의 매매 타이밍
적극적 가치투자도 본질은 가치투자다. 따라서 투자대상이 되는 주식은 좋은 기업이어야 하며, 좋은 주식이어야 한다. 좋은 기업이란 저자가 제시한 ‘질, 성장성, 가격 분석틀’에서 질과 성장성을 갖춘 기업이고, 좋은 주식이란 좋은 기업의 주식으로써 ‘충분한 수익을 낼 수 있는 수준에서 주가가 형성된 주식’을 말한다. 이런 관점에서 저자는 기업의 질과 성장성, 그리고 주가라는 3개 요소를 분석의 키워드로 제시한다.
‘질’은 경쟁우위 요인, 경영진의 능력, 이익의 예측 가능성, 재무구조, 보유현금 상황 등으로 파악하며, ‘성장성’은 이익과 배당금 증가 추세, 이익 증가율, 미래의 성장엔진 등으로 파악한다. 질과 성장성 분석(기업분석)을 통해 좋은 기업을 찾아내면 이제 그 기업의 주가를 분석(가격분석, 주가분석)해야 한다. 여기서 저자는 상대가격 분석보다 절대가격 분석을 활용해야 한다고 주장하는데, 바로 이것이 가치투자의 가장 기본적인 원칙이 되어야 할 것이다. 1년 전 PER가 50이었던 주식이 35로 낮아졌다고 해서 싸다고 보고 매수하는 것은 ‘가격투자자’의 전형적인 착각이고, 상대가격 분석의 함정이라고 강조한다. 이렇게 상대가격 분석의 함정을 지적하면서 저자는, 현금흐름할인모형, 절대 PER 모형, 할인율 모형, 안전마진 모형 등 절대가격 분석 방법들을 소개하고 있다.

구체적인 최적의 매수 및 매도 기법 소개
이 책의 가장 중요한 부분 중 하나가 절대가격 분석 방법을 소개한 부분이다.
절대가격 분석 방법에서 알아내고자 하는 것은 결국 매수 목표가와 매도 목표가다(저자는 구체적인 가격보다 PER를 선호한다. 따라서 매수 목표 PER와 매도 목표 PER를 알아내는 것이 가격분석의 목적이다). 이를 알아내기 위해 먼저 분석하는 것이 해당주식의 ‘적정가격’이다. 우리는 이 적정가격을 그 주식의 내재가치 또는 본질가치라고 한다. 저자는 해당주식의 적정가격을 알아야 그 가격에서 적절히 할인된 또는 안전마진을 둔 가격에 주식을 매수할 수 있다고 한다. 할인율과 안전마진은 인플레이션 및 여러 리스크를 감안해 책정하는데, 이처럼 ‘적정가격에 일정한 안전마진을 둔 가격’이 매수 목표가가 되고, 적정가격은 가장 기본적인 매도 목표가가 된다.
저자는 이 책에서 또한 구체적인 매수-매도 기법을 소개하고 있다. 여기서 독자들은 분석 대상 기업을 찾아내는 방법, 역발상 투자기법, 해외투자, 분산투자, 그리고 어떻게 매도하는 것이 가장 효과적인지에 대해서도 저자의 통찰력을 확인할 수 있을 것이다

작가정보

저자(글) 비탈리 카스넬슨

저자 비탈리 N. 카스넬슨
저자는 자신의 표현대로 “글 쓰고, 가르치면서, 투자하는 사람”이다. 그러나 이런 간단한 자기소개와는 달리 알고 보면 그는 이미 구루의 반열에 올랐다고 해도 과언이 아닐 만큼의 명성을 얻고 있다. 2007년에 이 책 『적극적 가치투자(Active Value Investing)』를 출간한 뒤 <뉴욕타임스>, <포브스> 등 유수 언론에서 ‘벤저민 그레이엄의 부활’이라는 극찬을 받으며 투자업계에 혜성처럼 등장했다. 이후 저술과 기고, 방송 출연 등을 통해 투자 이론가이자, 실제 투자자로서 명성을 쌓아가고 있다.
저자는 이 책을 통해 그간 역사적으로 높은 수익을 올리고 기본에 충실했던 가치투자 전략, 즉 매수 후 보유(Buy & Hold) 전략을 수정 보완해 어떠한 시장에서도 잘 들어맞는 새로운 전략을 소개하고 있다. 저자의 통찰과 혜안에 투자 전문가들의 많은 호평이 이어지면서 이 책은 고전의 반열에까지 오르게 됐다. 2010년에는 이 책의 요약본 성격인 『횡보하는 증시에 관한 작은 책(The Little Book of Sideways Markets)』을 출간했다.
1994년부터 투자 세계에 몸담기 시작한 투자 매니저이기도 하다. 현재 그는 투자운용사 IMA(인베스트먼트 매니지먼트 어소시에이츠)의 파트너 겸 포트폴리오 매니저로서 기업의 가치 분석에 기초해 수많은 기관과 개인의 자산을 운용하고 있다.
또한 콜로라도 대학교 경영대학원 교수를 겸하면서 <파이낸셜 타임스>, 다우존스의 <마켓워치>, <비즈니스 위크> 등에 정기적으로 기고하고 있다. 미국 공인재무분석사이자 미국 CFA협회 회원이며, 콜로라도 CFA협회 이사와 퇴직연금투자협회 이사를 겸하고 있다. 콜로라도 대학교에서 금융학사와 석사 학위를 받았고, 우등으로 대학원을 졸업했다.
러시아에서 태어나 자란 후 1991년 가족과 함께 미국으로 이민했다. 자신의 인생에서 최고의 업적은 두 권의 투자서를 저술한 것이 아닌, 이민 직후 담배를 끊은 것이라고 재치 있게 말하곤 한다.

번역 김상우

역자 김상우
국내에서 해외의 주식투자 지침서를 전문적으로 번역하는 사람은 한 손에 꼽을 정도인데 그중 한 명이다. 거의 대부분 부크온에서 번역 작업을 했다. 어느덧 이곳에서만 10년의 시간과 15권의 번역서를 채워 가고 있다.
덕분에 주식투자 등 금융 관련 번역에 정통하다는 평가를 받고 있다. 《워런 버핏만 알고 있는 주식투자의 비밀》, 《줄루 주식투자법》, 《경제적 해자 실전 주식 투자법》, 《안전마진》, 《워렌 버핏처럼 가치평가 활용하는 법》, 《워렌 버핏의 재무제표 활용법》, 《고객의 요트는 어디에 있는가》, 《100% 가치투자》 등 다수의 투자서를 번역했다.